CARMAT - FR0010907956 ALCAR : valeur introduite sur l’Alternext au début du mois de juillet 2010 à un prix de 18,75 euros par action (valorisation au 2 mars 2011 : 92,30 euros).

Carmat vient cette semaine de publier ses comptes annuels 2010 … mais là n’est pas le principal sujet.

Nous avions suivi de près et participé à l’introduction boursière de Carmat en juillet dernier mais n’avions pas détaillé ce dossier sur le site Bletchley, occupé que nous étions alors à bien l’expliquer en privé. Nous souhaitons le faire aujourd’hui. Le cours de bourse a en effet été multiplié par près de 5 depuis son introduction et un petit point s’impose donc ...

Tout d’abord, à la base du projet Carmat de cœur artificiel se trouve le Professeur Carpentier.

Le Pr Carpentier est unanimement reconnu par ses pairs comme un vrai visionnaire (nous avons personnellement pu le vérifier). Et ce n’est pas si aisé ! Notamment en France, où la réussite "industrielle" accompagnant de temps à autre les talents académiques est en général mal vue de la part de notre très respectable "mandarinat" hexagonal …

C’est aussi un fait que le Pr Carpentier est une sommité internationale, en particulier au plan de la valorisation industrielle (c’est beaucoup plus rare venant de notre beau pays). Les valves cardiaques biologiques "Carpentier-Edwards" sont en effet présentes dans tous les centres de chirurgie cardiaque au monde et les produits portant le nom du désormais célèbre professeur français contribuent, tenez vous bien, pour près de 60% du Chiffre d’Affaires de la compagnie US Ewards Lifesciences (environ 10 Mds$ de capitalisation !).

Carmat dispose donc au plan médical et en sa personne d’un leadership scientifique et médico-technique parfaitement établi.

Au plan du savoir-faire extra-médical à présent (pour un tel projet, essentiellement de l’électromécanique, de l’électronique et du software), qu’en est-il exactement ?
Réponse : EADS bien sûr !

Depuis la rencontre fondatrice du Pr Carpentier et de M. Lagardère père (Matra), 18 années se sont écoulées. De nombreux prototypes bien sûr, d’innombrables tests et bancs d’essai, certainement beaucoup de tâtonnements et bien entendu aussi pas mal d’échecs et de désillusions ; mais au final, toujours un même vecteur de volonté intangible : collaborer pour réussir un cœur artificiel totalement intégré à l’individu et mimant au plus près le fonctionnement et l’anatomie du « vrai » cœur humain.

Tout au long de ces années, d’autres projets concurrents sont bien évidemment apparus (quoi que très peu, 3 ou 4, et aux US principalement), mais une vraie révolution reste à la base du concept de "Lagardère & Carpentier" : intégrer pour la première fois du biologique dans un projet de cœur artificiel !

Cet objectif, que dis-je, cette véritable mission, a ensuite tout naturellement abouti à l’autonomisation des équipes une fois le projet très solidement placé sur ses rails. La société Carmat fut donc ainsi créée en 2008.

Après diverses péripéties en fonds propres (VC et Matra Défense) et autres apports en nature (brevets, savoir-faire), il y eu la décision d’introduire Carmat en bourse ce qui au passage, et au moins du point de vue du souscripteur, peut se discuter.
En effet, et essentiellement compte tenu de la nature apparente en tout-ou-rien de ce projet, celui-ci semble sensiblement plus proche du private equity que des parquets très cirés (et pour tout dire assez glissants) de la cote.
Mais enfin c’est fait … et après tout, cela constitue pour des particuliers – souhaitons-le bien avertis – une façon démocratique de revenir aux sources de la Bourse et de se donner en quelque-sorte des frissons de "micro-VC" … (on peut beaucoup gagner … ou on peut presque tout perdre … sauf que les VC en général, eux, ce n’est pas vraiment leur argent … l’A.d.A comme on dit …).

Aujourd’hui, et après 18 annnées d’efforts, le cœur artificiel Carmat fonctionne comme un métronome, ne pèse désormais plus que 900 grammes et ne consomme que très peu d’énergie : 27W (au début des prototypages, en 1995, c’était près de 2kg et 100W).
Cette bioprothèse est fonctionnellement basée sur un principe fondateur - très original également - de dissymétrie du comportement pulsatif, la partie gauche étant conçue plus puissante car ayant à irriguer la totalité des organes, contrairement à la partie droite qui ne doit acheminer le sang que dans les seuls poumons.
La technologie EADS est ici tout entière mise au service de la miniaturisation, de l’adaptabilité (capteurs) et de la fiabilité (Carmat cible en effet la performance – considérable – de près de 230 millions de battements en terme de durabilité, soit 5 ans d’utilisation à 45 millions de pulsations par an).
On peut également parler à propos du cœur artificiel Carmat d’une véritable (et à ce jour unique) auto-adaptabilité physiologique intelligente. En effet, si l’on monte un escalier, il est préférable d’augmenter notablement le débit sanguin, si l’on reste allongé il faut très significativement le diminuer (il est physiologiquement impossible de dormir la nuit avec un flux sanguin identique à la journée comme le propose par exemple tel grand projet concurrent américain : Cardiowest, basé quant à lui sur un système extra-corporel. Thanks to EADS et ses champions maison en microtechnologies issues du domaine spatial !).

L’une des grandes spécificités du cœur artificiel Carmat, nous l’avons déjà dit, est d’imiter le plus parfaitement possible le fonctionnement du cœur naturel. Encore faut-il tout de même ne pas s’enflammer et savoir prendre quelques précautions. En effet, la Nature (avec un grand N), issue de millions d’années d’évolution, ne se copie pas aveuglément sans risquer d’induire des effets collatéraux tout aussi désastreux qu’imprévisibles.

Ainsi dans la prothèse Carmat, aucun risque n’a-t-il été pris au plan de l’hémocompatibilité (les matériaux employés ne doivent pas entrainer la destruction des globules ou activer la formation de caillots : hémodynamique).
Le sang n’est ainsi jamais en contact avec les motopompes ventriculaire (des tissus biologiques et biomatériaux souples poussent de façon savamment modélisée et calculée les flux sanguins et étanchéifient ainsi totalement les compartiments où résident et s’activent les pompes à pression), ce qui réduit considérablement le risque d’hémolyse.
Les cavités ventriculaires sont revêtues de matériaux microporeux spécifiques ; les formes des cavités sont optimisées pour éviter les turbulences et ainsi les formations de caillots ; les valves sont les fameuses valves "Carpentier-Edwards" fiabilisées depuis longtemps et réalisées à partir d’échantillonnages de péricardes bovins savamment sélectionnés à cette fin etc.

En ce qui concerne les capteurs à présent (par exemple ceux qui mesurent la pression aortique pour modifier la fréquence cardiaque en fonction de l’activité exercée, l’inclinomètre etc.), le meilleur des technologies dites MEMS (Microelectromechanical Systems) équipant, entre autres, tous les avions de ligne (auxquels sont confiés également tant et tant de vies) ont été sélectionnées, testées et adaptées par EADS.

Tous les composants et sous-ensembles ont été soumis aux procédures de limitation de stress propres au savoir-faire de la grande firme aéronautique européenne ; les tests de fatigue ont été individuellement et isolément validés avant de passer progressivement au global et permettre de remonter ainsi méthodiquement la chaine de complexité (Descartes n’était pas américain !).

Dans sa version actuelle (le premier cœur artificiel, celui qui va être testé sur les premiers 22 patients dès 2011-2012), et afin de remplir d’ores et déjà au mieux ses objectifs, la première version de la prothèse Carmat dispose d’une anatomie la rendant statistiquement compatible en taille avec une population très large : 75% des hommes et 25% des femmes.

Des bijoux technologiques originaux ont bien entendu enrichi le portefeuille de brevets du projet : ainsi en ce qui concerne le dispositif de raccordement entre la bioprothèse et les oreillettes naturelles (tel un fruit qui commencerait à se corrompre par le bas, on vient en effet tout bonnement couper le cœur sous les oreillettes et y connecter la prothèse Carmat, il vaut donc mieux que l’interface soit toute de finesse et de précision !) et bien sûr des pompes volumétriques rotatives miniaturisées.

Pour résumer ce panorama technique, le résultat nous semble un merveilleux Etat-de-l’art en terme de technologies embarquées appliquées au vivant.
Ce cœur artificiel Carmat qui vise les patients très atteints (dits en phase IV des maladies cardiovasculaires) se pose ainsi en véritable substitut à la greffe que tant de malades attendent sans presque aucun espoir à travers le monde.
Les risques de rejet n’existent pas ! Et la première sur l’homme est pour très bientôt, probablement dès la fin de cette année.

A ce propos, quel est à présent le calendrier opérationnel de la société ?

Etapes cliniques :
- 2011 : Etude clinique avec indication restreinte : 6 patients insuffisants cardiaques terminaux ; mesures de sécurité et d’efficacité de la prothèse ;
- 2012 : Etude clinique avec indication élargie : 22 patients (16 nouveaux) de la même population pour surveiller des indicateurs élargis (qualité de vie, rétablissement du fonctionnement des autres organes, fiabilité)

Le début de la commercialisation est à priori prévu pour début 2013, si tout se passe bien.

En tant que personne morale maintenant, que peut-il arriver à Carmat ?
- l’échec et le blocage grave du projet (à notre avis le risque d’une réelle impasse de faisabilité se réduit de jour en jour) entrainant une très forte perte de valeur ;
- en cas de succès mais de difficultés à se refinancer, la vente à un autre acteur du secteur MedTech cardio ;
- si tout roule (succès et financement), le développement d’une croissance autonome (impliquant évidemment des refinancements au fur et à mesure des étapes déterminées et de la stratégie visée) et à la sortie, peut-être un leadership mondial (en tout cas européen).

Signalons tout de même à propos des exits possibles, qu’en 2009, le domaine des innovations cardio-vasculaires a été le secteur MedTech le plus actif en M&A (Abbott sur Evalve : 400M$, et Medtronic sur CoreValve et Ventor, respectivement 700M$ et 330M$).

D’importants dossiers dans l’assistance ventriculaire ont également été sous les feux de la rampe l’année passée. Ainsi de la société cotée US Heartware : 15 ans de R&D, investissement de 80 M$ et CA 2009 de 25 M$ pour une valo supérieure à 1,1 Md$,  le tout sur la base d’un know-how théoriquement moins globalisé que Carmat car focalisé sur des technologies micropompe qui accélèrent la sortie du sang des ventricules devenus défaillants.

Au plan financier et industriel il apparaît très probable que le marché des solutions cardiovasculaires en général amorce une période de consolidation. Il existe dans ce secteur une très forte prime à l’innovation ce qui s’est traduit, dans certains cas, par des sorties aux multiples de CA stratosphériques (>15). Les enjeux sont considérables et, pour Carmat, se vendre postérieurement aux premières validations cliniques est sans aucun doute une possibilité à prendre très au sérieux (ceci étant le Pr Carpentier ne veut parait-il pas en entendre parler – on le comprend bien entendu – et notons au passage que celui-ci possède, conjointement avec sa fondation, près de 20% du capital …).

Au plan des enjeux de santé publique à présent, et sur le positionnement des maladies cardiovasculaires comparativement aux autres pathologies, sachez que les insuffisances cardiaques sont, et de loin, celles qui ont le plus d’impacts à l’échelle planétaire ; plus encore que le cancer (une fois et demi plus au niveau mondial).
Pourquoi ?
Deux principales raisons à cela : une première est liée à la continuelle avancée en âge des populations, la seconde trouve sa source dans l’évolution des modes de vie à (en particulier ce qui a trait à l’alimentation et à la décroissance des activités physiques).
Dans les pays développés, le premier facteur reste le paramètre de dégradation dominant ; dans les pays dits en développement le second l’emporte (et subit même actuellement des accélérations extrêmement alarmantes).

Ensuite, et si l’on parle des malades les plus avancés (donc potentiellement en attente de greffe), il y a de moins en moins de greffons disponibles au fur et à mesure que les accidents touchant les jeunes donneurs (automobile et moto essentiellement) diminuent. Ainsi il y a eu seulement 358 greffes de coeur en France en 2009 : un chiffre en constante diminution depuis maintenant plusieurs années.

Le prix de commercialisation du cœur artificiel Carmat est actuellement prévu autour de 160.000 euros, la prise en charge totale dite chirurgicale du malade associée à la pose de la prothèse pouvant être, quant à elle, chiffrée à 252.000 euros, prix de la prothèse incluse. Par comparaison, la transplantation cardiaque se situe au global à un coût de 268.000 euros. On voit donc là une relative similarité quant aux coûts opératoires directs.

Mais c’est au niveau de l’amélioration des coûts indirects, essentiellement les frais de prise en charge des patients de type IV qu’il faut chercher le plus grand gap au plan budgétaire. En effet, le coût d’un insuffisant cardiaque grave est d’environ 2.000 euros par jour dans les pays dits évolués (prise en charge en unités de soins intensifs). C’est bien entendu considérable et cela pèse énormément sur les budgets de santé publique (le coût direct de l’insuffisance cardiaque est ainsi aujourd’hui estimé à 200 Mds$ dans le monde !).

Il convient de préciser que cette insuffisance cardiaque avancée terminale de phase IV laisse au patient une espérance de vie d’en moyenne 12 mois. Carmat se situe donc sur ce "marché" de l’approche non pharmacologique du traitement de cette insuffisance, quand plus aucun recours n’apparaît possible et avec pour seule vraie alternative une ressource qui décroit constamment (la disponibilité de greffons viables) et des besoins qui, eux, augmentent exponentiellement (le nombre de malades).

Une greffe de cœur classique, aujourd’hui, c’est statistiquement 50% de chances de survie à 9 ans. Avec le cœur artificiel Carmat, on vise les 5 ans de fiabilité totale et il sera possible de réimplanter ensuite une seconde prothèse !

Avec son produit, la société vise ainsi une population potentielle éligible de 100.000 patients dans le monde (alors que 4.000 seulement peuvent actuellement être transplantés à l’échelle planétaire !). On parle donc là d’une assiette de marché de 16 Mds$.

Sur la structure des principales dépenses à engager pour un tel type de positionnement industriel que peut-on dire à présent ? Il existe actuellement au monde 130 centres de transplantations cardiaques (dont 8 en France, 80 en Europe et 40 aux USA), c’est donc un tout petit monde, les prescripteurs interagissent par conséquent d’eux même, il n’y a donc, à proprement parler, que très peu de moyens dits commerciaux à déployer.
Au plan du développement du P&L, les efforts principaux résideront donc dans la capacité à éduquer et former les chirurgiens.
Un autre axe nécessaire, si ce n’est stratégique, consistera en la fiabilisation maximale de toute la filière sous-ensemble. Carmat se positionne en effet en assembleur de systèmes et a délibérément choisi de ne pas innover en ce qui concerne les différents sous-ensembles et autres composants annexes au principal (alimentation électrique ; valves : sur ce plan un partenariat avec Edwards Lifesciences vient été conclu en fin d’année 2010).

La société prévoit toujours aujourd’hui des coûts de développement de l’ordre de 80 M€ (pour simplifier : 40 millions de subventions et avances diverses, 40 millions de fonds propres). Précisons qu’OSEO - notre agence tant-aimée - finance avec le projet Carmat son enveloppe actuellement la plus conséquente (et de loin) : 33 millions d’euros (moitié en subventions, moitié en avances remboursables).

Très rapidement maintenant, quelques mots sur les chiffres 2010.
Les produits d’exploitation tournent à 5 millions d’euros mais se composent à 100% du jalon 2010 de la subvention OSEO.
L’augmentation des charges d’exploitation est significative par rapport à 2009 (+ 5 millions d’euros) mais est en grande majorité justifiée par la mise au point de batteries de bancs d’essais en prévision des importantes phases opérationnelles à venir.
Les premiers remboursements d’avances remboursables OSEO sont prévus pour fin 2014 (clause de déclenchement quand le CA devient supérieur à un seuil de 38 millions d’euros - si j’ai bien compris).
Les cash-flows sont pour l’heure très exactement en ligne avec les prévisions.
Au 3 janvier 2011, la trésorerie était à 15 millions d’euros (comme prévu également).

Après, bien entendu, cela ne suffira pas ; il faudra donc de nouveau des sous pour financer :
a) les coûts des essais cliniques et les éventuelles corrections à opérer à l’enseignement de ces essais
b) la phase d’industrialisation : avec, selon les choix qui seront opérés alors, l’éventuelle extension des actuelles salles blanches et leur automatisation (qui sont aujourd’hui prévues et calibrées pour permettre une production maximum de 150 à 200 unités par an et ce, selon une fabrication exclusivement faite à la main).

Quand aura donc lieu cette augmentation de capital et à combien se montera-t-elle ?
Probablement entre 20 et 40M d’euros et très certainement avant la fin de l’année, peut être même beaucoup plus tôt (selon les conditions de marché aussi bien sûr …).
Sur ce dernier point cependant, nous pensons que quels que soient les espoirs que l’on peut légitimement placer dans ce dossier, il conviendrait que le chef de file de la prochaine AC ne cède pas trop aux sirènes d’un cours actuellement tout de même bien élevé (plus de 350 M euros de capi au 2 mars 2011).

Pour synthétiser, d’où peut venir le risque d’échec sur Carmat ?

- génération de thromboses (caillots) pouvant entrainer une embolie pulmonaire ou un AVC
- la technique ou l’électronique ne s’avèrent pas assez fiables
- les malades décèdent en nombre anormal : en effet cette bioprothèse s’adresse à des malades dits terminaux qui cumulent évidemment bien souvent d’autres graves problèmes de santé et, le nombre de patients testés étant assez faible, le risque pour Carmat de payer le prix d’une population test en phase critique est important
- le comité scientifique de la compagnie (personnalités qualifiées statuant sous l’égide du Pr Carpentier et venant de Suisse, Autriche, Italie, Allemagne, UK, US) ou l’AFSSAPS soulèvent un problème grave mettant en cause la continuation même du projet

Quoi qu’il en soit, et pour conclure, disons que le projet poursuivi par la société Carmat mérite largement que l’on y croit, les gens qui le conduisent et le managent aussi. Tous croient à l'évidence à fond à ce qu’ils bâtissent.
Bien évidemment, nul ne sait ce qu’il adviendra de cette aventure : la roue tourne de moins en moins vite et qui sait sur quelle couleur la boule va bien vouloir daigner s’arrêter ?
Sur la couleur rouge vif d’un sang à nouveau oxygéné ou bien sur le noir de l’échec et du désespoir des malades ?
Soyons en tout cas confiants, Carmat n’est pas un dossier banal et cet argent parait de toute façon fort bien employé.

Bonne chance en tout cas à ce beau dossier. Il s’agit là indiscutablement d’une vraie aventure qui, dans ce cas précis, redonne ses plus belles lettres de noblesse à la désormais trop antique expression de « capitaine d’industrie ».

Didier NOUZIES, le 3 mars 2011
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