Systar : FR0000052854- SAR
Eurolist compartiment C

A- Business actuel :

Préambule :
- Nous ne sacrifierons pas dans cette note l’analyse de la stratégie business à l’appréciation court terme.
- Nous ne chercherons pas à directement valoriser la société mais à en déterminer les potentiels industriels.
- Les seuils de risque et de rentabilité de l’investissement seront en revanche sans cesse perçus sous l’angle actionnarial de marché classique ...

Préalablement à cette analyse, nous avions pour notre part quelques difficultés à comprendre comment des développements entrepreneuriaux de type Systar pouvaient exister en propre, c'est-à-dire en tant que projet d’entreprise bien isolé et sérié.
Entendons-nous bien : comment un groupe d’entrepreneurs pouvait décider, selon un plan d'association bien mesuré, d’investir, construire, puis vendre des solutions software de type Business Activity Monitoring (BAM) nous a toujours semblé en soi assez étrange.
Comprenons-nous mieux encore : ce qui faisait pour nous interrogation, ce n’est pas le potentiel de marché d’une telle activité, mais de savoir s’il est possible d’y rentabiliser des investissements autonomes au sein d’un centre de profit et de coût (dualité investissements/marché) constitué en société indépendante.
Le métier du BAM pouvait-il ainsi être le focus de pure-player ou bien était-il, de par sa largeur de spectre applicatif, structurellement voué à être un simple sous-produit proposé par des acteurs industriels de l’informatique par ailleurs beaucoup plus globaux (Soft ou Hard) ?
Concernant spécifiquement Systar, aujourd’hui leader mondial de cette « niche » technologique du BAM, la réponse à cette question n’était, au demeurant, pas anodine au plan de la stratégie d’exit boursier et nous semblait donc avoir également son intérêt sous un angle bassement matérialiste, pour tout dire de marché …

C’est donc, au départ, pour tenter d’éclairer cette interrogation que nous avons souhaité rencontrer le PDG de Systar M. Guy Kuster.

Compréhension du business : Systar vient de la glorieuse époque du Mainframe, temps aujourd’hui révolus où les IBM, Bull et autres Vax régnaient encore en maître sur une informatique grand compte ultra-centralisée et où les HP, Sun et consorts étaient alors considérés comme des quasi start-up, des émergents, en tout cas des tout-petits joueurs …
Son cœur de métier a donc été très patiemment construit durant cette période dorée de la grosse informatique pour répondre à un besoin aujourd’hui disparu : la mesure de performance des grands systèmes centraux.
C’est un travail qui exigeait précision, rapidité et réactivité car en effet, une panne système sur les 3090 d’IBM qui géraient à l’époque les abonnés de France Telecom et c’était back-up et panique à bord toute la nuit au centre de traitement et de calcul … C’est donc un vrai savoir-faire : précis, méticuleux et compliqué. Systar est un des rares a avoir survécu à la révolution Unix-PC qui a, comme on le sait, commencé de bouleverser tout ça vers la fin des années 80.

C’est donc ainsi, progressivement et sans trop de douleur, s’appuyant sur la « vache à lait » des gros systèmes centraux des années 80, qu’à partir de dizaines et de dizaines d’années-hommes emmagasinées sur ce cœur de métier Systar a pu naître et prospérer. Elle se retrouve donc ainsi aujourd’hui assez logiquement leader mondial de ce qu’il est convenu d’appeler un marché de « niche » : le BAM.
A partir de ce cœur d’expertise, son travail est dorénavant orienté autour de deux lignes de production éditoriale software assez distinctes.

I / Le pilotage d’infrastructures : Il faut comprendre par là les systèmes informatiques eux-mêmes c’est à dire les machines et les couches logicielles gérant les allocations de ressources quasi « systèmes ». Ici un premier avantage identifié : l’effort R&D de Systar ne porte pas dans cette section sur les couches applicatives dites « métiers » mais se trouve très directement lié avec la machine.
Cela permet ainsi une gestion – via un code développé une fois pour toute – organisée selon chacune des grandes familles de systèmes existants (Unix, Linux, HP, Sun …) et donc selon une logique de réutilisation à … 95% à l’intérieur de chacune de ces catégories système ! Mieux encore, ce noyau de développement est donc - par définition - récupérable sans investissements supplémentaires d’un client à l’autre et quel que soit le secteur économique concerné (Transport, Banque, Logistique, Telecom …)
A partir de là, Systar fournit du reporting et du dashboard pour piloter au plus fin la toujours cruciale « salle blanche informatique et réseau » du client.
Fait très parlant, sur cette BU, son interlocuteur chez le client est généralement un spécialiste de l’informatique : DSI …

II/ Le monitoring de processus : Ce terme désigne quelque-chose d’assez délicat à cerner, à la frontière de l’exécution réelle d’une tâche concrète et du traitement informatique de ladite tâche.
Là, Systar vend du monitoring de processus informatiques entourant ces tâches. Très concrètement, la technique utilisée consiste le plus souvent à se focaliser sur le flux de données et la façon dont les dites données servent et transitent dans le processus. Voir où elles passent, si des éléments se perdent, si d’autres s’y ajoutent indûment, si tel ou tel évènement est significatif, prédictif, si oui de quoi l’est-il statistiquement etc.
C’est évidemment très dépendant du type de données, donc du secteur industriel concerné et même, bien souvent, cela diffère beaucoup d’une entreprise à une autre au sein du même secteur.
Malgré cette absence de récurrence fonctionnelle, Systar arrive quand même, semble-t-il, à caser environ 60% d’outils normés et standardisés dans une vente moyenne, ce qui, au passage, en dit long sur la qualité des « étagères » d’actifs développées en ce domaine, d'année en année, par la société.
Avantage pour le P&L : par nature, ici, on vendra par conséquent assez facilement de la « customisation » et du service en complément de la solution dite de base.
L’interlocuteur n’est plus un DSI mais un responsable de centre de profit ou un manager « métier » qui évolue plus dans un registre d’expression des besoins qu’autre chose.

A noter que sur ces deux activités I/ et II/, le récurent est extrêmement sécurisant. En effet, un minimum de 20% du montant de la licence vendue revient annuellement en « maintenance » dans l’escarcelle de la société. C’est naturellement également une aubaine pour le compte de résultat. Les licences, quant à elles, sont perpétuelles et pricées soit à la machine (business I), soit au processus (business II). Elles vont de quelques dizaines de milliers d’euros à parfois un ou deux millions en cas de licence de groupe.

B- Perspectives :

B-I/ Le marché I/ bénéficie à l’évidence d’opportunités très fortes nées de la vague relativement récente du Cloud computing et plus précisément de la « virtualisation » croissance des environnements machine chez tous les grands utilisateurs d’informatique et de réseau. Ils achètent depuis un an à tour de bras de la virtualisation chez les grands fournisseurs de hard et de soft afin d’optimiser leurs coûts de revient. Cela ne fait que commencer et les trois-quarts d’entre eux vont glisser sur la peau de banane de la complexité disons … dans les 18 mois de leur acquisition. Donc là, claire opportunité à la fois lourde et tendancielle pour Systar.

L’intervention de Systar suit assez rapidement le choix d’une infrastructure virtuelle par un client qui, en général, est au début tout à fait certain de parfaitement pouvoir se débrouiller tout seul avec les outils « constructeur » …
Les premiers ennuis arrivant à coup sûr assez vite, le constat (plus ou moins tardif selon la lucidité ambiante et les doses d’anxiolytiques tolérées par les dirigeants) des dangers accrus que fait courir à ce client le choix d’une architecture informatique virtualisée entraine la prise de conscience pressante qu’il y a tout intérêt à prendre rapidement rendez-vous avec Systar pour aller un peu plus loin  …

En effet, on n’appuie pas de la même manière sur l’accélérateur d’une Ferrari (l’allocation de ressources dynamique ou virtuelle) que sur celui d’une Clio (l’allocation de ressources en mode statique), et quand on le fait sans expérience et sans une très bonne direction assistée, le moindre dérapage a de bonnes chances de finir très vite dans le mur.

A ce stade, prenons le soin de bien préciser que Systar, c’est avant tout, et fondamentalement, un savoir-faire et des « assets technologiques » focusés sur le monitoring de processus aux cycles « très courts » (réclamant donc une réaction en minutes ou au maximum en heures) et concernant lesquels, clairement, le client n’a pas le temps de se retourner si le mauvais embranchement est malencontreusement pris …
Ce n’est donc pas le marché des processus lents : de type optimisation des ressources hospitalières (les vaccins à Bachelot) ou de flux lourds (les containers de Kalachnikov à Poutine). C’est, par exemple, le contrôle interbancaire des paiements sécurisés ou bien encore le suivi opérationnel du roaming international en téléphonie mobile.

A noter que sur cette BU I, Systar compte se focaliser d’abord sur le monde francophone, puis l’Europe, et enfin seulement le reste du monde (dont les US). Au passage, on voit là un des premiers problèmes de la société et, plus généralement, toute la difficulté qu’il y a, en France, à devenir un éditeur de soft d’envergure un peu planétaire (au sens du poids du P&L en absolu, pas de la position de leader qui elle reste éminemment relative). Un problème sectoriel récurrent croyez-moi. Insoluble ?...

B-II/ Les perspectives du marché II/ sont plus difficiles à appréhender. Vous l’aurez compris, ici on se situe dans du vrai spécifique au secteur. Systar n’est après tout qu’une PME, qui ne peut par conséquent se permettre de ré-initier sans cesse du travail de R&D pour attaquer de nouveaux secteurs (Energie, Transport etc.) avec les mêmes exigences de qualité et de précision que ce qu’elle a pu consentir par exemple dans la Banque.
Ainsi la stratégie de son PDG (Mr Kuster) est ici de concentrer ses efforts sur la Banque, de ne pas être moteur en dehors de ce métier, et en tout cas de ne traiter les autres secteurs qu’en partenariat avec un spécialiste avéré et proactif du métier (exemple récent sur la logistique postale). Pas très volontariste donc, mais pourquoi pas. Il faut dire qu’ayant la chance d’avoir pour clients dix des plus grands établissements de la planète, on peut le comprendre …
La Banque est après tout un marché en soi, mais … toujours ce même verrou qui se referme quasi mécaniquement sur les éditeurs de soft Français …

Deux mots sur le management maintenant : Le top management est principalement issu de la première vie de la société.
Deux DG délégués en appoint de Mr Kuster, dont un « fondateur » en charge de la stratégie produit (l’autre restant un pilier R&D de la société). Le second DGD est en charge des métiers II/ (« les marchés process »), Guy Kuster prenant directement en charge l’activité I/ (la « virtualisation »).
Les tops managers commerciaux reportent directement au PDG.
Sur la répartition des forces vives, les salariés sont répartis en France (la majorité), aux US (très significativement) et en Angleterre/Espagne.

Pour synthétiser notre bilan stratégique nous conclurons par les trois diagnostics suivants :
- Diagnostic 1 : Les produits ont-ils une pénétrabilité et un marché suffisants pour amortir les investissements et les coûts ? Oui-mais. Très vrai sur le marché I, bien moins vrai sur le marché II.
- Diagnostic 2 : Selon nous, la société dispose d’avantages concurrentiels suffisants pour se défendre et se développer sur ses deux segments de marché mais pas pour conquérir et concrétiser tous les coups d’accélérateurs (notamment sectoriels hors Banque) qui se présentent ou pourraient se présenter dans un proche avenir.
- Diagnostic 3 : Sur la question qui est de savoir si cette stratégie « pas à pas » est susceptible à terme d’augmenter la rentabilité du groupe, la réponse est oui mais pas dans une mesure suffisante pour offrir des seuils de rentabilité sur EBIT à l’américaine comme on pourrait être en droit de l’attendre d’un éditeur de soft actuellement leader mondial sur son marché.

C- Valorisation :

La société a émis à ce jour environ 10 millions d’actions avec un total d’options limitant le curseur de la dilution potentielle à environ 5%. Rien là que de très normal.

A 32 M€ de capitalisation (approx. 3.20€ l’action) la société nous semble très correctement valorisée, tant au plan des estimations par multiple de résultat ou d’EBITDA.
Sur les actualisations de flux, on se situe dans la norme car les secteurs sont en forte croissance et les pondérations d’actualisation plutôt favorables à une société comme Systar au marché installé et au niveau de risque de faible à très faible. De toute façon une société éditeur de soft ne s’achète quasiment jamais pour ses flux …

Au plan des multiples de CA (pas si ridicule que ça à envisager pour un éditeur rachetable par des compagnies software venues d’outre-Atlantique : c’est en effet très réellement un de leurs principaux critères amonts de « targeting » dans l’édition soft), on se situe encore clairement à un niveau assez en dessous d’opérations de type US (2 fois pour des initiateurs en dessous des 500M$ de cap, allant jusqu’à 4 ou 5 fois pour certaines blue-chip particulièrement en manque).

Donc, au niveau de la valorisation, vraie prudence.
En fait ça dépend essentiellement de la stratégie des fondateurs. Justement, au niveau de l’actionnariat, qu’en est-il ? Une action de concert donne à 6 personnes physiques 67% de Systar. C’est donc assez objectivement une société patrimoniale.
Un des gros problèmes du titre est très clairement le peu de volume. Un livret A échangé par jour en moyenne, des analystes qui se comptent sur les doigts d’un moignon ! Ça fait quand même un peu désordre pour une société cotée depuis plus de dix ans.
Notre avis sur le peu de liquidité du titre et les « warnings » qu’il convient de surveiller :
- Nous pensons que Systar devrait travailler au corps les gestionnaires de fonds pour mieux expliquer un métier pas vraiment rigolo et assez difficile à appréhender pour qui a du mal à lire des notes supérieures à une page.
- Nous pensons que Systar devrait se mettre en vigilance « orange » pour mieux guetter un acheteur et surtout le moyen de l’attirer dans la nasse (ça existe contrairement à ce que semble penser la Direction). Clairement, et au vu de notre entretien, la priorité ne semble pour l’heure pas se situer là.
- Nous pensons que Systar devrait peut-être étudier des partenariats en capital (JV ou autres) sur des « assets sectoriels » du business type II/ susceptibles de servir de catalyseur d’intérêt : à la fois pour un éventuel acquéreur mais aussi pour les marchés qui pourraient apprécier. Cela répondrait aux inquiétudes de croissance molle dont certains gérants de fonds se font trop souvent l’écho et cela ne nuirait nullement à la stratégie actuelle (sauf à occuper le management : ce qui au passage revient à souligner la bien faible cylindrée de Systar au plan du corporate dev).

Conclusion :

Aujourd’hui la société vaut : val1 : 3.20 €

(1) Si la société valide en données moyennes sur 2010/2011 et 2011/2012 plus de 20% de croissance annuelle et fait de la marge nette à un minimum de 15% échéance juin 2012, les dirigeants auront réussi dans une mesure suffisante selon leur stratégie actuelle et les actionnaires entrés à plus de 4 € s’y retrouveront quoi qu’il en soit ; et ce, même dans une hypothèse de non exit industriel dans le tuyau. Dans le cas contraire ce ne sera pas très bon signe car bien que le niveau de risque bilanciel de la société soit très faible (Fonds Propres, FRNG, Endettement, Trésorerie), comme dans toute petite société cotée, il demeure toujours pour l’actionnaire un risque de liquidité ET de moins-value : cette dernière hypothèse peut, selon conjoncture économique, resituer la société sur des bas situés à 2 € avec une très faible liquidité.

(2) Si parallèlement au processus (1) la société se structure en corporate dev et décide activement de se positionner pour se vendre, ça peut, selon nous se valoriser en exit jusqu’à 100 M€ avec une assez forte probabilité sur 60/70 M€
val2 maxi : 10 € et val2 centrale : 7 €

(3) Dans l’hypothèse où elle ne concrétise ni l’un ni l’autre, la société n’aura clairement pas réussie selon ses opportunités de marché (qui sont bien concrètes et ce tant au plan conjoncturel que structurel). Restera alors la continuation (succession ?) ou l’opportunité d’un LBO financier (si bénéfices ?) avec les aléas et exigences que l’on sait très liées à ce type de transactions et aux agents qui les conduisent.
val3 maxi : 5 € et val3 centrale : 4 €

Nous préciserons pour finir sur Systar qu’il y a toujours aussi l’hypothèse d’un retrait de la cote et soulignerons que la société rachète régulièrement ses actions sur le marché (100.000 euros par an en moyenne).

Au cours actuel nous recommandons donc d’attendre et de surveiller de près les annonces de la société en lien avec chacun des « bullet points » de cette note.

Didier NOUZIES le 30 novembre 2010